《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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