平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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